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新东方在线教育

2019-04-18 01:47:25 在线教育

  特别的新东方,焦虑的在线教育;Ucloud差异化是破局关键;科创机器人缘何青睐系统集成?工程机械龙头能否超越上轮高点

  我们认为新东方在线拥有着较强的品牌优势及运营能力,看好其传统业务大学教育的稳健增长,以及成长业务尤其是K12教育的快速发展,但是考虑到竞争加剧和政策监管趋严两方面的影响,我们认为短期内利润端的增长可能会有所承压。以FY17和FY18来看,大部分在线教育企业并未盈利,而新东方在线能够实现盈利,体现了其品牌效应下,极具优势的营销费用率水平,可给予适当溢价。

  虽然单以PE来看,目前新东方在线x的PE并不便宜,但是其PS估值和巨头相比仍在合理区间。我们预测公司FY2019-2021营业收入分别为9.0/12.6/17.5亿元,归母净利润分别为0.8/1.0/1.3亿元,首次覆盖,给予增持评级,目标价11.9港元。

  2019年3月28日,新东方在线上市,成为港股在线教育第一股,本篇报告探讨了四个问题:(1)新东方在线与其他在线教育公司不一样的地方在哪里?(2)未来新东方在线)未来新东方在线的盈利能力会受到哪些因素的影响?(4)未来需要关注新东方在线哪些关键指标?

  新东方在线主要业务为直播&录播等方式的在线教育,涵盖全年龄段多方面教育内容。新东方在线旗下平台包括新东方在线)等平台,提供大学教育(大学考试,海外考试,英语学习等)、K12教育、学前教育等多方面业务。

  与其他在线教育公司有何不同?新东方在线%)两座大山,股东产业资本为主,而非财务资本。我们对比了新东方在线和其他五家在线教育公司的财务及经营数据,发现其财务数据特征和典型的互联网教育企业差距较大,相似度最高的是正保远程。新东方在线:①收入体量处于中等,增速相对稳定,量为主要推动力,客单价低;②边际成本低,规模效应强,毛利率处于中间水平,盈利能力出挑;③销售费用率远低于行业平均水平,营销方案相对温和;④现金流状况良好且稳定。

  付费人次/营收/净利/ FY16-18 CAGR72%/40%/23%,FY18达194万/6.5亿/0.8亿。受到业务扩张和在线教育竞争持续激烈的影响,FY18和FY19H1师资成本和获客成本有所增加。FY18公司收入端71%来自于大学教育,14%来自K12教育,其业务结构与早期的新东方相似,品牌背书,具有天然业务拓展优势。FY16-18大学/K12/学前教育报名流水CAGR分别为43%/86%/512%,K12及学前教育有望成为未来收入增长的强劲动力来源。

  我国云计算仍处发展初期,看好国内市场未来3-5年的高速成长。建议关注SaaS龙头厂商金蝶国际、用友网络,IDC龙头光环新网,服务器龙头浪潮信息,具备差异化优势的公有云厂商Ucloud。

  巨头围攻下快速成长,技术及产品化能力趋向成熟。Ucloud是国内领先的第三方云计算厂商,成立后仅用5年时间便实现扭亏为盈。从财务指标看,2018年公司实现营业收入11.87亿,同比增长41.39%;经营现金流达4.46亿元,同比增长130.77%;利润尚未进入大规模释放期。从客户粘性看,2018年客户ARPU值提升至9.18万元,同比增长25.93%;客户留存率首次突破90%,印证公司技术及产品化能力走向成熟。营收结构方面,公司自游戏领域起家,随后拓展互联网及传统行业,营收结构走向多元。我们认为,伴随我国云计算发展由Cloud 1.0向2.0过渡,传统企业上云将成为公司未来成长的主要推动力,预计2021年传统行业营收占比超过30%。

  中立、内资、贴近需求,差异化定位是破局关键。我们认为,公司在国内云计算市场具备较为显著的差异化竞争优势:1)中立—国内份额前十厂商中唯一创业企业,坚持不做上层应用,不碰客户业务的经营战略。2)内资属性—更易获取党政军客户青睐,中移动入股后有望获得更多资源支持和协同效应。3)贴近需求—国内首家以直销模式切入市场的云计算公司,2018年公司销售人数占比 超过27%。直销模式能够更深入沟通客户需求,提供主动服务,同时将各垂直领域的项目及解决方案经验迅速沉淀迭代。

  我国云计算市场竞争格局尚未稳定,华为、浪潮、微软等正加速追赶,巨头挤压下公司市场份额存在一定下滑风险;但我们仍看好公司凭借差异化定位在细分市场中占据相对优势,长期看未来份额有望稳定在3~4%,排名稳定在8-10名。

  初创期向成长期过渡,EV/EBITDA及PCF估值适用性高,预计合理市值160-200亿。我们结合企业成长的生命周期及行业特性对Ucloud进行估值。从生命周期看,公司客户ARPU值及留存率稳健提升,利润实现扭亏为盈,正逐渐由初创期向成长期过渡。从行业特性看, Iaas厂商重资产、研发投入的特性,每年大量的折旧摊销会掩盖利润,

  EBITDA及经营现金流更能反映公司经营实际。我们认为,Ucloud是国内首家上市的全内资公有云厂商,初登科创板能够享受较高溢价。综合EV/EBITDA及PCF两种方法,给予2019年35倍EV/EBITDA及28倍PCF,认为公司合理市值约为160-200亿。长期看,估值有望稳定在22倍EV/EBITDA及18倍PCF水平。

  5家系统集成商均是各自领域的龙头/领导者,根据企业下游领域、行业竞争力、财务数据分析,建议按顺序关注:博众精工(3C自动化国内龙头)、瀚川智能(汽车电子自动化领导者)、利元亨(锂电自动化领导者)、天准科技(国内机器人视觉技术领导者)、江苏北人(机器人焊接系统专业供应商),公司深度分析见正文。

  从3月22号公布第一批9家科创板受理企业,到4月12号,科创板累计受理企业已达72家。其中机器人自动化相关企业有6家,5家涉及自动化系统集成:博众精工、瀚川智能、利元亨、天准科技、江苏北人,另外还有一家医疗机器人企业安翰科技。

  科创板前期较为谨慎,受理企业仍以有一定利润规模为主。系统集成是工业机器人下游应用重要环节,市场规模是本体的3倍左右,毛利率在三大产业链环节也是最高。另外国产机器人企业基于本土化服务优势在系统集成领域参与最多,竞争力相较其他环节更大。因此,目前科创板受理的机器人企业以系统集成为主,6家占比5家。

  1)看下游:系统集成不同下游,模式特点不同。系统集成不同下游在市场规模、项目均价、毛利率、资金回款、竞争烈度等方面均有差异, 其中汽车行业毛利率较高、市场空间最大,但资金回款不佳;3C领域毛利率中等,市场空间较大,但资金占用小,适合中小企业。其他长尾下游市场空间较小,难以规模化放量。

  2)看竞争力:资源整合、行业理解和资金规模三大核心竞争力。系统集成项目大都是非标化、定制化、长周期项目,资源整合、行业理解和资金规模是三大核心竞争力。目前行业处于洗牌期,细分龙头强者恒强。我们认为长尾集成商将不断淘汰出局,企业数量大幅降低,细分行业龙头将强者恒强,享受新一轮自动化景气周期。

  工程机械龙头三一重工目前市值距2011年上轮周期高峰的1500亿市值,仍有30%左右的距离。我们观察周期股中的典型代表,水泥行业龙头——海螺水泥2017年市值已超过2011年上轮周期高点,重卡行业龙头——潍柴动力2019年市值已超过2010年的上轮周期高点。

  混凝土机械一定程度上决定了本轮工程机械龙头业绩复苏的高度。我们预计工程机械龙头业绩有望持续超预期!工程机械龙头三一、徐工、中联2019年一季报业绩预增翻倍增长。2019-2021年混凝土机械、汽车起重机有望接力,业绩弹性有望超过挖掘机。

  三一重工预计2019年一季报净利润30-33亿元,同比增长100%-120%;扣非业绩同比增长134%到154%。徐工机械、中联重科也预计翻倍增长。

  近年来小挖销量占比快速提升,销量占比超60%。我们详细分析各类型挖掘机需求结构(基建、地产、矿山、制造业及农村需求),我们认为,小挖销量的大幅提升,和农村需求(农田水利、劳动力替代)快速增长密切相关。

  小挖在销量数据上贡献大,中挖、大挖对业绩贡献较大。中挖2018年销量和2011年相比还有较大差距,中挖2018年销量为2011年的63%左右。

  (1)房地产和基建需求增长拉动。(2)更换需求贡献大,2018-2020年为更换高峰。(3)出口销量大幅增长、进口替代国产化提升。(4)环保要求提升。(5)挖掘机人工替代及对装载机等产品的替代。

  我们判断挖掘机在2018-2020年迎来更换高峰期。混凝土机械、汽车起重机的寿命长于挖掘机2年左右,更换高峰期可能持续到2020-2021年。

  混凝土机械曾是中国几家工程机械龙头利润最丰厚的业务板块,之前最高峰时市场规模近1000亿元,三一重工毛利率曾接近42%。工程机械龙头混凝土机械收入、利润曾全面超过挖掘机。

  公司2018年利润表现略超我们预期,预计2019和2020年将受益于提价和管理提效持续增长,因此我们上调公司盈利预测。

  高基数下Q4业绩增长降速,全年扣非归母净利润增长21.09%表现亮眼:公司Q4实现营业收入4.58亿,归母净利润0.86亿,同比分别 +7.34%和 -36.56%。收入稳健增长,不过因资产处置收益同比减少0.64亿,使得Q4归母净利润同比减少0.5亿。全年业绩因非经常性损益减少而承压,排除其影响,公司18年实现扣非归母净利润2.19亿,同比增长21.09%,业绩表现亮眼。公司18年毛利率42.19%,同比提升1.63个百分点,销售/管理/财务费用率分别为14.9%/9.41%/0.54%,分别同比下降。

  醋品类高端化、“醋酒并举”战略推进加快:18年食醋收入11.63亿(同比+12.54%),拆分量价来看,销量增加8.83%,出厂价同比上涨3.71%。其中黑醋收入同比增长9.59%,白醋增长13.27%。高端醋增长15.07%,产品结构逐渐向中高端倾斜,不断强化高品质形象。料酒18年实现收入1.93亿,同比增长26.59%,收入占比提升至11.4%,葱姜料酒等也成为大单品,“醋酒并举”的战略快速推进,做强做优做大主业。

  大本营华东增长提速,餐饮、电商多元化渠道共成长:分地区来看,公司大本营华东地区实现营收8.25亿,同比+20.32%,增速较同期提升13.88pct,领先于其余区域增速提升水平,主因18年大本营区域激励提升对收入促进作用明显。其他区域也均实现了两位数增长。公司也在挖掘更多渠道机会,餐饮渠道加强多规格产品及价格体系开发,成立餐饮事业部,增加经销商,推动渠道开发;电商2C和2B端共同探索,借力新零售促进产品销售,实现收入5420万,同比增长69.3%;海外也实现18.6%的增长,多元化渠道渗透加速。

  19年提价提升业绩水平,持续恢复性增长:19年初5个品种提价预计会对公司收入带来1-2个点的提升,从出厂到终端调整完毕预计会有1-2个季度的消化期,叠加18Q4渠道因提价预期控制库存,而19Q1提价后补库存推动,Q1收入有望实现“开门红”。预计19年公司内部提质增效,管理效率提升将持续,推动公司继续转型升级,持续恢复性增长。

  公司综合优势突出,今年仍有产能投放,然而由于市场纸价趋势性下跌,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.96/1.10元(原为1.23/1.45元,下调幅度为22.2%/24.0%),预测公司2021年EPS为1.28元,三年CAGR14%,对应PE分别为8/7/6倍,维持公司“买入”评级。

  2018年,公司分别实现营收/归母净利润217.68亿元/22.38亿元,同比分别增长15.21%/10.54%,实现全面摊薄EPS0.84元,低于市场预期。2018年,公司拟向全体股东每10股派发1.00元(含税)。

  18Q4纸价大跌,单季盈利承压拖累业绩。去年上半年,受益文化纸与木浆价格维持高位的影响,公司业绩在Q1和Q2均实现40%以上增长。但进入下半年后,文化纸价格出现下调,尤其是在Q4纸价调整幅度较大,其中双胶纸在Q4价格下降16.35%,铜版纸价格下跌17.14%。核心纸种价格下跌,同时叠加去年下半年人民币贬值的影响,导致公司Q4毛利率同环比分别下降11.62pct.和5.81pct.,最终对18年全年业绩增长形成较大压制。

  新项目全面建成投产,新增产能成公司收入增长的主要拉动力。2018年,公司20万吨高档特种纸项目,老挝30万吨化学浆项目,邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,均顺利完工并投产。同时,公司在新型纤维原料方面进展顺利, 10万吨木屑浆生产线万吨半化学浆生产线月份竣工投产,将有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。2018年内,公司有新增产能对收入的拉动作用超过30%,而同期内文化纸价格下跌接近20%。因此,我们认为,新产能为去年公司收入增长的核心驱动因素。

  Q1纸价与浆价略有反弹,全年增长仍靠新产能带动。今年Q1,文化纸与木浆价格出现小幅反弹,其中,双胶纸上涨3%左右。我们预计一季报公司毛利率有望环比迎来提升。另一方面,今年内公司将加快推进老挝120万吨造纸项目,且伴随着2018年新增产能的持续优化调整,以及继续降本增效,公司成本端优势将得到进一步巩固。同时,今年内新产能的逐步释放将继续推动公司收入端实现稳健增长。

  公司与家装公司合作寻找流量、赋能销售,但新品和新业务推进将导致销售费用大增,同时定制家居行业竞争进一步加剧,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至1.36/1.57元(原为1.94/2.61元,下调幅度为30.1%/39.8%),预测公司2021年EPS为1.87元,三年CAGR16.1%,对应PE分别为16/14/12倍,维持公司“买入”评级。

  19Q1预收回暖看好Q2收入增速提升。去年10、11月公司终端订单增长乏力,12月虽有所增长,但Q4收入增速几乎无增。叠加销售费用率同比大幅提升5.23pct.,导致Q4业绩下滑。今年3月公司订单实现近两位数增长,但由于1、2月订单与去年同期持平,致使Q1收入增速也仅个位数。Q1公司预收款同比增长40%以上,Q2收入增速有望向上改善。去年公司衣柜收入实现小两位数增长,借助高端产品和原态板推广毛利率提升1.77pct.。新业务橱柜实现营收2.47亿元,收入占比虽不高,但其毛利率在去年达到28.57%略高于索菲亚司米橱柜盈利水平,基本实现盈亏平衡。

  老店收入和客单价均实现两位数增长。剔除大宗和新开店的影响,18年老店收入实现13%的增长。其中,客单价增长约10%,但客流与17年持平,且Q4有所下滑。进入今年,公司终端客流开始企稳,3月出现回升趋势,预期Q2将稳中向好。Q1公司新板材原态 K 板与部分高端系列产品上市,有望为客单价维稳提升形成支撑。

  渠道端,去年公司新增门店逾200家,总门店数近1,800家,A/B/C城市门店占比分别为15%/38%/47%。其中,A级城市收入增长15.92%,仍为整体收入增长的核心推动力。去年内公司实现与万达、苏宁等商场的战略合作,今年将开始尝试开拓新的门店渠道。

  与齐屹科技合作扩大客流来源。今年4月9日,公司与齐屹科技(签署合作协议,明确交叉持股和设立子公司的事项。齐屹科技作为国内互联网家装龙头企业,18年收入增长34%, APP月活保持30%左右增长。公司通过此次合作,将打开流量入口,为产品销售赋能。

  由于钢琴主要原材料成本均有不同程度上涨,同时公司延伸艺术教育业务进度略低于我们的预期,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.26/0.32元(原为0.32/0.41元,下调幅度为18.9%/23.0%),预测公司2021年EPS为0.37元,三年CAGR19.8%,对应PE分别为35/28/24倍,维持公司“增持”评级。

  2018年,公司分别实现营收/归母净利润5.27亿元/0.55亿元,同比分别增长12.30%/33.02%,全面摊薄EPS为0.21元,基本符合预期。2018年,公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利0.35元(含税)。

  品牌宣传助力公司全品类实现稳健增长。2018年,公司通过乐器展、钢琴推荐会加大品牌宣传力度,积极开拓二三线城市,不断挖掘销售市场份额,产量、销量、出口均位居国内第二。公司钢琴销量为3.82万台,较上年同期增加3,081台,钢琴销售收入同比增长13.52%。2018年,公司立式钢琴销量为3.65万台,实现收入4.20亿同比增长13.46%;三角钢琴销量达到1,727台,实现收入5,204.22万元,同比增长14.01%。另一方面,公司顺应互联网销售潮流,积极拓展销售渠道,推进线年内该渠道实现钢琴销售2,246台,同比增长68.24%,创收3,073.49万元,同比上升56.41%。

  价格提升与智能产品利好毛利。由于运营成本加大,公司对销售产品价格进行了调整,整体调整单价约上涨4%。此外,公司积极拓展钢琴产业架构,不断推出高端产品,推广智能钢琴产品。其中,高毛利的钢琴销量增加明显,如迪士尼钢琴,海伦维也纳系列,18年销售1,151 架,同比增加76.54%。受益产品提价与高毛利产品销量提升,公司去年钢琴业务毛利率达到28.92%,同比上涨1.78pct。

  优化艺术教育布局,推动投资收益上升。2014年起,公司积极拓展艺术教育培训项目,主要通过与各地培训机构签署合作协议开展运营。18年,公司对已合作中的艺术教育标的进行筛选,选择发展较好的标的公司择优进行增资。公司对海伦七彩和海伦育星管理的持股比例提高至49%,投资收益较上年同期增加165.7%。

  我们看好片仔癀的稀缺价值,预计公司2019-2021年EPS为2.51/3.21/4.10元,对应PE为47/37/29倍。公司近年在渠道和品牌建设上进行创新,核心品种片仔癀持续放量;同时,日化、流通板块保持较高增长。维持“增持”评级。

  公司发布2018年年报,公司2018年收入47.66亿元,同比增长28.33%;归母净利润11.43亿元、扣非归母净利润11.24亿元,同比分别增长41.62%、44.97%。

  营销上:2018年为公司的“终端动销年”,公司进行了2000余场品牌推广活动,肝病用药同比增长32.07%,主要来自于核心品种片仔癀的销售增长。在渠道建设上,体验馆已覆盖各省,2019年将进一步拓展京津、两湖地区体验馆,覆盖更多高端消费群体;在品牌建设上,公司通过央视、地方卫视、纸媒、新媒体、高铁冠名等多方式精细化塑造,提升品牌力。2019年为公司的“学术建设年”,在产品原有的知名度和名誉度上,加深消费者对产品的疗效认知,更好地了解和使用片仔癀。

  制造上:肝病用药2018年毛利率83.02%,较上年减少3.45个百分点,主要系原材料牛黄价、人工等价格上涨,公司积极做好战略储备。

  2019年,公司将重点转向产业兼并,加快扩张大健康产业规模,寻找合适的兼并目标,助推主业发展。

  公司具备产业投资经验:公司此前已通过“上市公司+PE”的模式设立若干基金, 2018年的投资收益约9,462.92万元,同比增长98.89%。

  公司资金较为充裕:根据2018年年报,公司货币资金27.87亿元,占总资产比重为41.85%,可为外延扩张提供有力资金支持。

  风险提示:销售增速过快导致麝香原料供给不足;人工养麝低于预期;体验馆渠道开拓低于预期;品牌投放效果低于预期;高估值风险。

  但我们需要注意的是,货币纪要中的乐观情绪主要和劳动力市场相关,但劳动力市场通常是经济的滞后指标, 这解释了在经济放缓初期就业数据仍然保持相对强劲。

  美国2月JOLTS大幅下跌,离职率保持稳定:多行业就业机会减少,其中住宿和食品服务行业减少数量最大。

  财经事件:美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)在参议院金融委员会就美国货币政策和经济情况进行证词陈述。

  财经数据:美国4月纽约联储制造业指数、美国3月工业产出月率(%) 、费城联储制造业指数、美国3月零售销售月率(%)、美国4月Markit制造业PMI初值和美国3月新屋开工年化总数(万户)。

  风险提示:美联储货币收紧时间过长,导致经济向下压力的累积。美国经济数据显著低于预期,美联储加息周期中断。新兴市场动荡拖累欧元区经济进一步走弱。

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发布日期:2019-04-18 01:47:25  所属分类:在线教育
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